συναντιόμαστε στο Safe Greece. Ανταλλάσουμε απόψεις, γνώση, εμπειρίες, ιδέες.
Κάθε χρόνο σε μία διαφορετική πόλη της Ελλάδας.
Έχουν γίνει συγκρίσεις μεταξύ της κρίσης του κορωναϊού και της κρίσης του 2008. Βλέποντας ωστόσο μέσα από τα δάνεια εξωγενούς και ενδογενούς κινδύνου, οι δύο περιπτώσεις είναι αρκετά διαφορετικές. Επομένως, η πολιτική απάντηση πρέπει να είναι διαφορετική.
Ο κορωναϊός έχει ισχυρό αντίκτυπο στην παγκόσμια οικονομία. Τι γίνεται με το χρηματοπιστωτικό σύστημα; Είναι πιθανή μια συστημική οικονομική κρίση, παρόμοια ίσως με την κρίση πριν από 12 χρόνια το 2008 ή ακόμα και τη Μεγάλη Ύφεση της δεκαετίας του 1930;
Υπάρχουν σίγουρα ομοιότητες: οι εκτεταμένες πτωχεύσεις, οι ελλείψεις ρευστότητας, οι μεγάλες απώλειες και η πιθανότητα κατάρρευσης για ορισμένα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Ωστόσο αυτό από μόνο του δεν σημαίνει ότι μια συστημική κρίση είναι αναπόφευκτη ή ακόμη και πιθανή. Χρησιμοποιώντας το φακό του ενδογενούς κινδύνου, μπορούμε να συγκρίνουμε και να αντιπαραβάλλουμε την κρίση του κορωναϊού με το 2008 και στη συνέχεια να κερδίσουμε κάποια στοιχεία σχετικά με την πιθανότητα συστημικής κρίσης ως συνέπεια της COVID-19, καθώς και την κατάλληλη πολιτική απόκριση (Baldwin 2020, Baldwin και Weder di Mauro 2020).
Η ταξινόμηση του χρηματοοικονομικού κινδύνου σε ενδογενή και εξωγενή για πρώτη φορά προτάθηκε το 2002 (Danielsson και Shin 2002). Ο εξωγενής κίνδυνος φθάνει στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, όπως ένας αστεροειδής μπορεί να χτυπήσει τη γη - έρχεται ως έκπληξη, τίποτα από όσα κάνουμε δεν προκαλεί την άφιξή του και μπορεί να προκαλέσει τεράστιες ζημιές. Στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, το σοκ κορωναϊού είναι καθαρά εξωγενές.
Ωστόσο το χαρακτηριστικό γνώρισμα όλων των σοβαρών χρηματοπιστωτικών κρίσεων είναι ότι αντλούνται από τις ενδογενείς αντιδράσεις των ίδιων των συμμετεχόντων στην αγορά. Σαν μια τροπική καταιγίδα πάνω από μια ζεστή θάλασσα, κερδίζουν περισσότερη ενέργεια καθώς αναπτύσσονται. Καθώς οι χρηματοοικονομικές συνθήκες επιδεινώνονται, η προθυμία των συμμετεχόντων στην αγορά να πάρουν ρίσκο φαινομενικά εξατμίζεται και υγροποιείται. Περιορίζουν τις εκθέσεις τους και γενικά προσπαθούν να υιοθετήσουν μια πιο συνετή, συντηρητική στάση (Danielsson et al., 2009).
Η ζημιά σε κάθε συστημική κρίση στην ιστορία προκαλείται από την ενδογενή ενίσχυση του κινδύνου, ακόμα και αν η ενεργοποίηση προέρχεται από ένα εξωγενές σοκ, όπως συνέβη στη συστημική κρίση του 1914.
Ευτυχώς, οι συστημικές κρίσεις δεν είναι συχνές. Μία τυπική χώρα του ΟΟΣΑ μπορεί να αναμένει μια τέτοια κρίση το πολύ για ένα έτος σε 43. Όταν συμβαίνουν όμως, η ζημιά είναι τεράστια. Κατά κανόνα, μια συστημική κρίση θα κοστίσει περισσότερο από το ένα δέκατο του ΑΕΠ, επομένως για τις ΗΠΑ και την Ευρώπη θα ανέρχεται σε τρισεκατομμύρια δολάρια.
Το 2008 ήταν μια τυπική κρίση ενδογενούς κινδύνου
Το γεγονός της κρίσης το 2008, στον πυρήνα του, προκλήθηκε από την αλληλεπίδραση των συμμετεχόντων στην αγορά, οι οποίοι ήρθαν να αμφισβητήσουν τις παραδοχές που είχαν γίνει, συνήθως σχεδόν χωρίς αμφιβολία. Το αποτέλεσμα ήταν συγχρονισμένες αποφάσεις για πώληση παρόμοιων περιουσιακών στοιχείων και αποφυγή ίδιων ανοιγμάτων, προκαλώντας έντονη έλλειψη ρευστότητας.
Η κρίση προκάλεσε τις αδυναμίες του χρηματοπιστωτικού συστήματος: δομημένα πιστωτικά προϊόντα με ασθενή ενημέρωση και φτωχή εκτίμηση ρίσκου, ακραίες αναντιστοιχίες ωριμότητας, ψευδές τραπεζικό κεφάλαιο, κανονιστικό κατακερματισμό, εκτεταμένο ρυθμιστικό αρμπιτράζ και μεγάλες οφειλές εκτός ισολογισμού. Η διαδικασία ήταν κυρίως ενδογενής.
Υπό το πρίσμα του ενδογενούς κινδύνου, το 2008 ήταν χαρακτηριστικό - όχι πολύ διαφορετικό από τις κρίσεις του 1914, 1866 και ακόμη και του 1766. Όλοι οι συμμετέχοντες στην αγορά πριν από την κρίση είχαν απεριόριστη ρευστότητα σαν μία μη ρεαλιστική κεντρική παραδοχή, και όταν η αγορά αμφισβήτησε αυτή την παραδοχή, η ρευστότητα εξατμίστηκε και ακολούθησε μια κρίση.
Το σοκ κορωναϊού είναι φυσικά καθαρά εξωγενές για το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Το ερώτημα είναι εάν το χρηματοπιστωτικό σύστημα απορροφά αυτό το σοκ, όπως συνήθως συμβαίνει για εξωγενείς κρίσεις ή αν το σοκ αλληλεπιδρά με τους λανθάνοντες βρόχους ανατροφοδότησης στο χρηματοπιστωτικό σύστημα και εκθέτει τα υφιστάμενα τρωτά σημεία που κορυφώνονται με μια συστημική οικονομική κρίση.
Παρόλο που δεν αποκλείεται η πιθανότητα, νομίζουμε ότι αυτό είναι απίθανο για τέσσερις κύριους λόγους.
Το ίδιο το γεγονός ότι το σοκ του κορωναϊού ήταν εξωγενές και δεν αποτελεί από μόνο του αποτέλεσμα των εγγενών αδυναμιών του συστήματος είναι ενθαρρυντικό καθώς απαιτεί την τυχαία παρουσία κάποιας πρόσθετης ευπάθειας. Τα τμήματα του χρηματοπιστωτικού συστήματος που είναι πιο επιρρεπή σε συστημικές κρίσεις -οι τράπεζες- είναι σε καλύτερη κατάσταση από ό, τι ήταν το 2008. Οι μνήμες είναι πρόσφατες. Η προσοχή είναι υψηλότερη και οι ρυθμιστικές αρχές πιο ισχυρές και καλύτερα ενημερωμένες. Ο δανεισμός υψηλότερου κινδύνου γίνεται όλο και περισσότερο από μη τραπεζικά ιδρύματα, κρατικά επενδυτικά ταμεία, αμοιβαία κεφάλαια κινδύνου, αγορές ομολόγων και τα συναφή. Ενώ είναι ατυχές για αυτούς τους επενδυτές, οι μεγάλες ζημίες που προκαλούνται από την COVID για τους τελικούς επενδυτές δεν θα προκαλέσουν τους ίδιους κύκλους ανάδρασης με τις ίδιες απώλειες μιας τράπεζας, επειδή οι περισσότεροι απασχολούν πολύ λιγότερη μόχλευση. Τα υψηλά επίπεδα κεφαλαίου και οι λογικές αναντιστοιχίες ωριμότητας πιο ικανές να απορροφήσουν τις αθετήσεις και να δώσουν στις αρχές περισσότερα περιθώρια να χρησιμοποιήσουν την ανεκτικότητα για να αποτρέψουν τις εκτεταμένες χρεοκοπίες.
Οι κεντρικοί τραπεζίτες αντέδρασαν κατάλληλα το 2008, αυξάνοντας σημαντικά τη ρευστότητα. Είχαν μάθει τόσο από τις καταστροφικές συνέπειες των προκατόχων τους στη Μεγάλη Ύφεση, οι οποίοι αρνήθηκαν να παράσχουν ρευστότητα, όσο και από τα λάθη πολιτικής της Ιαπωνίας μετά την κρίση της δεκαετίας του 1990.
Ωστόσο, το 2008 ήταν στο επίκεντρο της κρίσης ρευστότητας και η παροχή ρευστότητας ήταν η κατάλληλη απάντηση. Πρόκειται για μια πολιτική αντιμετώπισης που στοχεύει κατευθείαν στην άμεση ευπάθεια.
Από το 2008, οι κεντρικές τράπεζες συνέχισαν να παρέχουν τεράστιες ποσότητες ρευστότητας διατηρώντας χαμηλά τα επιτόκια για την τόνωση της οικονομίας.
Η διεστραμμένη συνέπεια αυτού είναι τα ιστορικά επίπεδα μόχλευσης. Ο ιδιωτικός τομέας είναι ιδιαίτερα χρεωμένος, αυξάνοντας την ευαισθησία του σε ένα σοκ της ζήτησης όπως ο κορωναϊός, όπως προειδοποιήσαμε εδώ στο Vox το 2016 (Csullag et al., 2016).
Η παροχή ρευστότητας στις τράπεζες, όπως κάνουν τώρα οι κεντρικές τράπεζες, είναι ίσως μια λογική προφύλαξη, αλλά από μόνη της φαίνεται μάλλον απίθανο να είναι αποτελεσματική, διότι αποτελεί πολιτική λύση που απευθύνεται σε διαφορετικό τύπο κρίσης. Η σημερινή ευπάθεια δεν έγκειται κυρίως στο χρηματοπιστωτικό τομέα, αλλά στο ευρύ φάσμα των υπερχρεωμένων εταιρειών που θα δουν να καταρρέουν τα έσοδα σε χαμηλότερα επίπεδα από αυτά που ίσως έχουν προβλέψει. Κατά ειρωνικό τρόπο, αυτές οι επιχειρήσεις είναι εν μέρει τόσο χρεωμένες λόγω των χαμηλών επιτοκίων μετά το 2008.
Καθώς ο πρωταρχικός δίαυλος για μια συστημική κρίση είναι οι επικείμενες χρεοκοπίες εμπορικού τομέα, οι φορείς χάραξης πολιτικής πρέπει να περιορίσουν και να μετριάσουν μια τέτοια πιθανότητα, η οποία δεν είναι ο κύριος τομέας της νομισματικής πολιτικής.
Η σύγκριση μεταξύ της κρίσης του κορωναϊού και της παγκόσμιας συστημικής κρίσης του 2008 είναι αναπόφευκτη, αλλά φαίνεται να διαφέρουν υπό το πρίσμα του εξωγενούς και ενδογενούς κινδύνου.
Το 2008 ήταν μια παγκόσμια συστημική οικονομική κρίση που τροφοδοτήθηκε από τις ενδογενείς αλληλεπιδράσεις των συμμετεχόντων στην αγορά. Οι δυνάμεις της κρίσης τροφοδότησαν τις βαθιές αδυναμίες του χρηματοπιστωτικού συστήματος που είχαν αποκαλύφτηκαν.
Η πανδημία COVID-19 είναι ένα εξωγενές σοκ για την οικονομία και το ερώτημα είναι αν υπάρχουν επαρκείς λανθάνουσες αδυναμίες για να μπορέσει να την επηρεάσει. Νομίζουμε ότι αυτό είναι απίθανο. Αντί αυτού, ο τόπος του προβλήματος βρίσκεται έξω από τον χρηματοπιστωτικό κλάδο, σε μια πραγματική οικονομία, στην οποία τα καταστήματα, οι υπηρεσίες και οι επιχειρήσεις κλείνουν με κρατικό εντολή, και το εισόδημα των εργαζομένων που εμπλέκονται καταρρέει.
Με τη σειρά του, αυτό σημαίνει ότι η κατάλληλη πολιτική απάντηση δεν μπορεί να περιοριστεί στη μείωση των επιτοκίων ή των αγορών εταιρικών ή κρατικών ομολόγων στην ανοικτή αγορά, αλλά θα πρέπει να περιλαμβάνει και την ανοχή, και την στοχευμένη βοήθεια και παρόμοιες πολιτικές.
Με το πιο ευάλωτο τμήμα του χρηματοπιστωτικού συστήματος -τις τράπεζες- σε πολύ καλύτερη κατάσταση τώρα από ό, τι το 2008, θεωρούμε ότι αυτό δεν είναι το πραγματικό πρόβλημα και ότι οποιαδήποτε λύση επικεντρώνεται πρωτίστως στο χρηματοπιστωτικό σύστημα θα αποτύχει.
Richard B (2020), “Keeping the lights on: Economic medicine for a medical shock”, VoxEU.org, 13 March.
Baldwin, R and B Weder di Mauro (2020), Mitigating the COVID economic crisis: Act fast and do whatever it takes, a VoxEU.org eBook, CEPR Press.
Csullag, B, J Danielsson and R Macrae (2016), “Why it doesn't make sense to hold bonds”, VoxEU.org, 27 June.
Danielsson, J and H S Shin (2002), “Endogenous risk”, in Modern Risk Management — A History, Risk Books.
Danielsson, D, H S Shin and J-P Zigrand (2009), “Modelling financial turmoil through endogenous risk”, VoxEU.org, 11 March.